Акции Oracle упали примерно на 16% после публикации квартального отчёта, что обрушило рыночную капитализацию компании примерно на $70 млрд всего за одно утро. Причина — зависимость ИИ Oracle от долгового рынка.

Компания активно заявляет, что именно она должна стать «энергетической подстанцией» для крупнейших моделей искусственного интеллекта — от OpenAI до Meta*. И на первый взгляд картина выглядит убедительно: облачная выручка растёт темпами около 30%, инфраструктурные сервисы — почти на 70%, а обязательства по контрактам (RPO), то есть будущая выручка, взлетели на 438% за год и достигли $523 млрд. Более того, доля контрактов, которые должны принести реальные деньги в течение ближайших 12 месяцев, увеличилась на 40%.

Но за этим витринным ростом скрывается неприятная деталь: инфраструктура для ИИ строится сегодня, а деньги по десятилетним контрактам поступят только будущими датами. Дефицит закрывается балансом самой Oracle — и плечо растёт быстрее, чем выручка.

За квартал Oracle сожгла около $10 млрд свободного денежного потока, несмотря на бурный рост ИИ-облака. Общий долг компании разросся до $100–112 млрд после недавнего выпуска облигаций на $18 млрд и примерно $38 млрд дополнительных кредитов, связанных со строительством дата-центров Stargate. По уровню долговой нагрузки Oracle всё меньше похожа на классическую IT-компанию и всё больше — на оператор энергосетей или инфраструктурный проект.

Финансовый отчёт выглядит устойчиво лишь внешне. Выручка выросла на 14%, до $16 млрд, немного не дотянув до прогнозов аналитиков. Прибыль превысила ожидания рынка, но только благодаря разовому доходу — продаже доли в Ampere за $2,7 млрд. Как отмечают аналитики, именно в тот момент, когда основная деятельность требует всё больше инвестиций, Oracle вынуждена улучшать показатели за счёт продажи активов.

Под отчётом о «сильном квартале» скрываются свободный денежный поток, сужающиеся маржинальные показатели и резко увеличенный бюджет капитальных затрат: план на год поднят с $35 до примерно $50 млрд. Moody’s уже ухудшило прогноз по рейтингу Oracle до «негативного» — агентство ожидает, что долг будет расти быстрее EBITDA, а свободный денежный поток останется отрицательным минимум несколько кварталов.

Особое беспокойство инвесторов вызывает то, что именно Oracle считается наиболее зрелым примером «не-гиперскейлера», который должен показать, как ИИ-инфраструктура может окупаться сама. В портфеле компании свыше $300 млрд обязательств от OpenAI на период с 2027 года — и даже в этих условиях баланс выглядит натянутым.

Инвесторы видят в отчёте репетицию возможного сценария «ИИ-пузыря: сначала долговой рынок». С одной стороны — полутриллионный бэклог и долгосрочные контракты, растущие двузначными темпами. С другой — углубляющийся кассовый разрыв и долговая нагрузка, которая уже выходит за пределы привычных для IT-компаний параметров.

Оптимистичное объяснение может заключаться в том, что Oracle просто строит инфраструктуру наперёд, чтобы закрепить клиентов на годы. Более жёсткое — что рынок ИИ-сервисов не так предсказуем и не так масштабируем, как выглядело в презентациях последних двух лет. И если даже Oracle вынуждена финансировать рост почти полностью за счёт долга, то у компаний поменьше шансы убедить инвесторов выглядят существенно слабее.

* Компания Meta (Facebook и Instagram) признана в России экстремистской и запрещена